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Maracaibo-Venezuela. ISSN 1315-4176 52
Crisis de balanza de pagos y vulnerabilidad económica:
un análisis de tres generaciones de modelos teóricos
Gary Fernando Jiménez Hidalgo *
Fabián Ernesto Sánchez Ramos **
Sandy Lisbeth Hormaza Villafuerte ***
Jessenia Estefanía Bravo Verduga ****
Resumen
La literatura económica sobre crisis de balanza de pagos o crisis cambiaria ha pasado por
distintas etapas o generaciones. Este trabajo tiene como propósito el estudio de los modelos
de las crisis de balanza de pagos. Se utilizó una metodología interpretativa a través de un
diseño de investigación documental. El artículo está organizado en tres aspectos. En primer
lugar, se examina la noción de crisis de balanza de pagos. En segundo lugar, se aborda el
lapso de una crisis de balanza de pagos, tomando en cuenta la transición de un sistema
de tipo de cambio jo a un sistema de tipo de cambio otante. En tercer lugar, se analizan
los modelos sobre las crisis de balanza de pagos: primera, segunda y tercera generación.
A nes de los años noventa del siglo XX y principios del siglo XXI, la discusión sobre la
situación y perspectivas de la economía internacional se ha visto fuertemente inuenciada
por una serie de crisis de balanza de pagos o crisis cambiarias que han afectado a diversos
países desarrollados y en desarrollo. A partir de las crisis producidas en el Sistema Monetario
Europeo (1992), la mexicana (1994), la de los países asiáticos (1997), la brasileña (1999), la
argentina (2001), entre otras, se ha desarrollado ampliamente en la literatura económica, la
profundización en el estudio de los procesos que han llevado al derrumbe del tipo de cambio.
Después de la revisión sobre los distintos modelos y generaciones de crisis de balanza de
pagos, se concluye que las mismas están basada en patrones comunes de conducta. Las
variables que se podrían seleccionar como factor común de las distintas corrientes, apuntan
a considerar que es la vulnerabilidad de una economía, lo que la hace propensa a sufrir un
episodio de crisis o incluso verse inmersa en un proceso de contagio.
Palabras clave: economía internacional, crisis de balanza de pagos, crisis cambiaria,
vulnerabilidad de la economía, globalización económica.
Recibido: 15-02-2020 / Aceptado: 20-04-2020.
*Economista, Mención en Finanzas y Proyectos (Universidad Laica Eloy Alfaro de Manabí, Ecuador). Magíster en Finanzas y Economía
Empresarial (Universidad Católica de Santiago de Guayaquil, Ecuador). Doctorando en Ciencias Económicas (Universidad del Zulia,
Venezuela). Docente de la Facultad de Ciencias Económicas (Universidad Laica Eloy Alfaro de Manabí, Ecuador). Correo: gary.
jimenez@uleam.edu.ec.
** Economista (Universidad Laica Eloy Alfaro de Manabí, Ecuador). Magíster en Finanzas Internacionales y Comercio Internacional
(Universidad Laica Eloy Alfaro de Manabí, Ecuador). Doctor en Ciencias y Humanidades, Mención en Economía, Línea de Investigación
Economía Social y Solidaria y el Buen Vivir (Convenio con el Instituto Internacional Andrés Bello, La Paz, Bolivia). Docente de la
Facultad de Ciencias Económicas (Universidad Laica Eloy Alfaro de Manabí, Ecuador). Correo: fabian.sanchez@uleam.edu.ec.
*** Grado en Turismo (Universidad de Murcia, España). Máster Ocial en Marketing y Comunicación (Universidad Católica San Antonio
de Murcia, España). Docente de la Facultad de Hotelería y Turismo (Universidad Laica Eloy Alfaro de Manabí, Ecuador). Correo:
sandy.hormaza@uleam.edu.ec.
****Licenciada en Administración de Empresas (Universidad Laica Eloy Alfaro de Manabí, Ecuador). Personal Administrativo de
Fabricados Electromecánicos Estévez. Correo: jbravo@fabrez.ec.
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Balance of payments crisis and economic vulnerability:
an analysis of three generations of theoretical models
Abstract
The economic literature on balance of payments crisis or currency crisis has gone through
dierent stages or generations. The purpose of this work is to study the models of balance
of payments crises. An interpretive methodology was used through a documentary research
design. The article is organized in three aspects. First, the notion of balance of payments
crisis is examined. Second, the period of a balance of payments crisis is addressed, taking
into account the transition from a xed exchange rate system to oating exchange rate
system. Third, the models on balance of payments crises are analyzed: rst, second and third
generation. At the end of nineties of the twentieth century and the beginning of the twenty-
rst century, the discussión on the situation and prospects of the international economy has
been strongly inuenced by a series of balance of payments crises or currency crises that
have aected various developed countries and in development. From the crises produced
in the European Monetary System (1992), the Mexican (1994), the Asian countries (1997),
the Brazilian (1999), the Argentine (2001), among others, has developed widely in economic
literature, deepening the study of the processes that have led to the collapse of the exchange
rate. After reviewing the dierent models and generations of balance of payments crises, it
is concluded that they are based on common patterns of behavior. The variables that could
be selected as a common factor of the dierent currents, point to considering that it the
vulnerability of an economy, which makes it prone to suering a crisis episode or even being
immersed in a contagion process.
Keywords: International economy, balance of payments crisis, exchange rate crisis,
vulnerability of the economy, economic globalization.
Introducción
A partir de las crisis producidas en el Sistema Monetario Europeo en 1992 y la crisis mexicana
de 1994, se ha desarrollado ampliamente en la literatura económica, la profundización en
el estudio de los procesos que han llevado al derrumbe del tipo de cambio (Larrosa, 1999).
Esto ha cobrado mayor relevancia, a pesar de la creciente apertura global de los mercados
tanto nancieros como comerciales, lo que ha generado una mayor presencia de problemas
de esta índole.
Durante el período comprendido entre las dos globalizaciones del mercado de capitales,
que abarca desde el último cuarto del siglo XIX hasta nales del siglo XX, el esquema
del Sistema Monetario Internacional ha sufrido profundas alteraciones (Martínez y Nogues,
2014). La elección del régimen monetario internacional se movió a lo largo del siglo XX desde
una fuerte preferencia por los tipos de cambio jos, basados en los sistemas monetarios de
patrón oro clásico, patrón cambios-oro y Bretton Woods; hasta la adopción de un régimen
internacional de tipos de cambio otantes desde 1971.
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La preferencia por el tipo de cambio exible selló un punto de inexión en la concepción de
un sistema monetario que históricamente había atado el valor de la divisa al metal precioso,
bien anclando directamente la moneda al oro —como se hizo en el sistema de patrón oro—,
o bien ligando indirectamente la divisa al oro a través del dólar —como se acordó en Bretton
Woods—. El sistema de tipo de cambio exible rompía por primera vez de manera denitiva
el anclaje del tipo de cambio al metal precioso, lo que ofrecía la posibilidad de mantener una
política monetaria autónoma, que podía orientarse al crecimiento económico, a la vez que
permitía la libre movilidad de capitales que caracterizará la globalización de nales del siglo
XX.
Sin embargo, a nes de los años noventa del siglo XX y principios del siglo XXI, la discusión
sobre la situación y perspectivas de la economía internacional se ha visto fuertemente
inuenciada por una serie de crisis cambiarias o de balanza de pagos, que han afectado a
diversos países. Entre ellas: la crisis mexicana de 1994 (y el subsecuente “efecto tequila”),
la crisis de los países asiáticos de 1997, la crisis brasileña de 1999, la crisis de Argentina
en 2001, entre otras. Estas crisis han estado en el centro del problema sobre la pertinencia
de las instituciones multilaterales existentes, sobre la efectividad de los distintos regímenes
cambiarios y sobre las características que debe asumir la nueva arquitectura nanciera
internacional (Esquivel y Larraín, 2003).
En este sentido, las crisis monetarias de América Latina en 1994-1995, del Este asiático
y Rusia en 1997-1998 y de Argentina en 2001-2002 cuestionaron la bonanza del régimen
monetario internacional y pusieron de maniesto las debilidades de la globalización nanciera
para la periferia del sistema, incapaz de dotar de credibilidad a sus divisas en un sistema
internacional de otación y sometiendo a los países a la inestabilidad del tipo de cambio
causada por los shocks del mercado nanciero (Martínez y Nogues, 2014).
Una crisis puede denirse, según Pasquino (2002), como “un momento de ruptura en
el funcionamiento de un sistema, un cambio cualitativo en sentido positivo o negativo” (p.
391). Las crisis se caracterizan usualmente por tres elementos: el carácter instantáneo, y
frecuentemente de impredecibilidad; por su duración, que es a menudo limitada, y, por su
incidencia sobre el funcionamiento del sistema. La comprensión de una crisis se basa en el
análisis del estado de un sistema: la fase previa al momento en el que se inicia la crisis, la
fase de crisis real y verdadera, y, por último, la fase en la cual la crisis ha pasado y el sistema
ha asumido un “cierto” modelo de funcionamiento que no es ya el anterior a la crisis (Rincón,
2012).
En tal sentido, se puede considerar que una crisis cambiaria signica para la autoridad
monetaria de un país una severa dicultad y una potencial imposibilidad de defender una
paridad determinada o un régimen cambiario explícito. En ambos casos, la crisis simboliza
que el ataque especulativo tuvo éxito al llevar el tipo de cambio a una brusca y severa
depreciación (Sotelsek y Pavón, 2008). Por su parte, una crisis bancaria es denida como un
deterioro prolongado en la calidad de los activos bancarios que hace probable la suspensión
de los compromisos de las entidades nancieras y obliga al gobierno o al banco central a
anunciar e implementar un apoyo nanciero a gran escala (Pavón, 2001).
Es importante señalar que la bibliografía sobre crisis de balanza de pagos o crisis cambiaria
ha pasado por distintas etapas o generaciones (Gutiérrez, 2005). Los modelos de primera
generación señalan a las políticas monetarias y scales inconsistentes con el tipo de cambio
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jo como causa de la crisis de balanza de pagos. Éstos evolucionaron hacia los modelos de
segunda generación o de crisis autocumplidas, los cuales buscan explicar cómo economías
que aparentemente poseen buenos fundamentos pueden sufrir ataques especulativos
contra su moneda. Por otro lado, los modelos de tercera generación, que consideran crisis
cambiarias y bancarias en el análisis, colocan el énfasis en la vulnerabilidad de los balances
asociada a la pérdida de valor de la divisa de los países emergentes (Martínez y Nogues,
2014).
En el presente trabajo se aborda el estudio teórico de los modelos de las crisis de balanza
de pagos, también denominadas crisis cambiarias. El campo de interés de esta investigación
está enfocado en la macroeconomía de una economía abierta. Los elementos que denen
esta área de conocimiento son la balanza de pagos, los tipos de cambio y el equilibrio
externo (Rincón, 2001). La macroeconomía contemporánea está enmarcada integralmente
a la economía global y a sus aspectos internacionales.
Este artículo está organizado en tres aspectos. En primer lugar, se examina la noción de
crisis de balanza de pagos. En segundo lugar, se aborda el lapso de una crisis de balanza de
pagos, tomando en cuenta la transición de un sistema de tipo de cambio jo a un sistema de
tipo de cambio otante. En tercer lugar, se analizan los modelos sobre las crisis de balanza
de pagos: primera, segunda y tercera generación. Se utilizó una metodología interpretativa
a través de un diseño de investigación documental.
1. Signicado de crisis de balanza de pagos
Las crisis de balanza de pagos fueron más o menos recurrentes durante la permanencia
del sistema monetario internacional con base en el patrón oro estándar. De hecho resultaban
un suceso esencial en el mantenimiento del equilibrio del sistema. Esta situación se mantiene
relativamente igual bajo el sistema de tipos de cambio jos en la era del acuerdo de Bretton
Woods, aunque actualmente sólo se sostiene en aquellas economías con sistemas de tipos
jos o tipos de cambio vinculados a una moneda más sólida (hard currency) o a una canasta
de monedas (Gutiérrez, 2005).
Para Sachs y Larraín (1994), una crisis de balanza de pagos ocurre “cuando se han
agotado las reservas del banco central y éste se ve forzado a abandonar la paridad cambiaria”
(p. 329). Para estos autores, el origen es producto de un décit scal subyacente, bajo tipo
de cambio jo, que poco a poco reduce la cantidad de reservas del banco central. Dado un
monto de reservas limitado, está claro que las autoridades monetarias no podrán jar el tipo
de cambio indenidamente.
Por otra parte, una crisis de balanza de pagos puede ser denida, siguiendo a Larrosa
(1999), como “una situación donde la conanza en la paridad ja establecida ha desaparecido,
llevando a una masiva huida de reservas del banco central” (p. 1). Si bajo esta circunstancia
los niveles y las oportunidades de endeudamiento externo del banco central llegan a un
límite, por consiguiente, la autoridad monetaria debe endurecer su política monetaria para
restablecer la conanza. Si esto no diese resultados positivos, sólo queda devaluar el tipo
de cambio o dejarlo otar libremente.
Asimismo, los agentes económicos podrían advertir que se aproxima el colapso, por lo
que actuarían de manera tal, que pueden contribuir a provocar una súbita extinción de las
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reservas internacionales, cuando las personas se lanzan en masa a convertir su moneda
nacional o local en moneda extranjera, justo en la víspera de la crisis cambiaria.
En este sentido, las crisis cambiarias pueden ser denidas como un proceso de devaluación
y pérdida de reservas del banco central ocasionado por la fuerza compradora de inversores
nacionales y extranjeros (Iunnisi, 2004). El banco central es el encargado de sostener la
credibilidad de un sistema de tipo de cambio jo a través de la política cambiaria, dado que
canjea moneda doméstica por moneda extranjera, a la paridad establecida.
La intervención para defender la paridad depende de la oferta y la demanda de divisas.
La oferta de moneda extranjera proviene de las entradas de exportaciones, de las reservas
acumuladas por el banco central y de las inversiones del exterior que se realizan en el país.
La demanda de divisas, por su parte, está determinada por los pagos de importaciones, la
remisión de utilidades y dividendos al extranjero, y la demanda de dólares de los residentes
locales.
Generalmente, las crisis cambiarias son ataques especulativos contra el tipo de cambio
de una divisa que provocan su hundimiento o fuerzan a la autoridad monetaria a intervenir
para tratar de evitar la caída brusca del tipo de cambio (Martínez y Nogues, 2014). Los
instrumentos estándar utilizados por la autoridad monetaria para intervenir en defensa del
tipo de cambio son los tipos de interés y las reservas internacionales.
Si la divisa nacional se está depreciando, el banco central puede incrementar el tipo de
interés para atraer capital extranjero o puede utilizar las reservas internacionales para adquirir
moneda nacional. En este sentido, la decisión sobre la oportunidad de una intervención
dependerá del régimen monetario o cambiario.
En un régimen de tipo de cambio exible puro, la autoridad monetaria no intervendría,
dejando al tipo de cambio otar libremente. Así, el banco central se garantizaría la autonomía
de política monetaria a cambio de dejar el ajuste del tipo de cambio al mercado. Por el
contrario, con un tipo de cambio jo la autoridad monetaria se verá obligada a intervenir para
defender el valor de la divisa.
La intervención podría, sin embargo, no ser exitosa, lo que haría que el ataque especulativo
provocase la caída abrupta del tipo de cambio. Solo en los casos en los que la intervención
es exitosa se consigue sostener el valor de la moneda local, pero a costa de perder las
reservas internacionales y/o incrementar el tipo de interés, lo que tendrá efectos negativos
sobre la inversión interna y, por tanto, el crecimiento económico.
En síntesis, una crisis de balanza de pagos puede denirse como una situación donde
la conanza en la paridad ja establecida ha desaparecido, llevando a una masiva huida
de reservas del banco central (Gutiérrez, 2005). Si bajo esta circunstancia los niveles y las
oportunidades de endeudamiento externo del banco central llegan a un límite, entonces, la
autoridad monetaria debe endurecer su política monetaria para restablecer la conanza. Si
esto no diese resultados, sólo queda por devaluar el tipo de cambio o dejarlo otar libremente.
Como sucede con gran parte de los hechos económicos, el estudio de las crisis de balanza
de pagos fue ampliándose a medida que sus efectos estructurales se hicieron cada vez más
profundos y sus manifestaciones más frecuentes (Larrosa, 1999). Las crisis de la balanza
de pagos desempeñan un papel muy importante en la actualidad por la amplia liberalización
de los mercados de capitales.
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2. Lapso de una crisis de balanza de pagos: transición de un sistema de tipo de cambio
jo a un sistema de tipo de cambio otante
Es importante examinar el lapso en el cual ocurre una crisis de balanza de pagos, esto
es, cuando se han agotado las reservas del banco central y éste se ve forzado a abandonar
la paridad cambiaria (Rincón, 2001). Con un monto de reservas limitado, está claro que las
autoridades no podrán jar el tipo de cambio indenidamente.
Por otra parte, el público bien puede advertir que se aproxima el colapso actual, entonces,
de un modo que, de hecho, contribuye a provocar una súbita extinción de las reservas de
divisas cuando la gente se lanza en masa a convertir su moneda local en moneda extranjera,
justo en la víspera de la crisis cambiaria (Sachs y Larraín, 1994).
Krugman y Obstfeld (2001) señalan que la expectativa por parte del mercado de una
modicación inminente del tipo de cambio da lugar a una crisis de balanza de pagos, es
decir, a una fuerte variación de las reservas exteriores causada por una modicación de las
expectativas acerca del tipo de cambio futuro.
El tipo de cambio jo, que relaciona el valor de una moneda al de otra moneda extranjera
fuerte como el dólar o el euro, presenta muchas ventajas, esencialmente para los países en
desarrollo que tratan de forjar la conanza en sus respectivas políticas económicas. En este
tipo de régimen cambiario son menores, en general, las tasas de inación. Sin embargo,
los países con tipo de cambio jo parecen ser más vulnerables a las crisis cambiarias y a
las crisis gemelas (unión de crisis cambiarias y bancarias) que los países con regímenes
cambiarios más exibles.
En rigor, a medida que las economías maduran y estrechan sus relaciones con los
mercados nancieros internacionales, las ventajas de la exibilidad del tipo de cambio
parecen ganar terreno. Si bien muchos países todavía sostienen tipos de cambio jos u otras
formas de regímenes cambiarios con paridad respecto a una o más monedas extranjeras,
en el transcurso de nes del siglo XX y comienzos del XXI, un número importante de países
adoptaron mecanismos más exibles, entre ellos, Brasil, Chile, Israel y Polonia (Duttagupta,
Fernández y Karacadag, 2006).
Es probable que continúe la tendencia a exibilizar los regímenes cambiarios, dado que
la profundización de los vínculos entre naciones hace que los países que mantienen una
paridad ja de su moneda queden cada vez más expuestos al riesgo de la volatilidad del
ujo de capitales, pues los regímenes exibles brindan una mejor protección contra los
shocks externos y una mayor independencia de la política monetaria.
No obstante, producto de la crisis nanciera internacional que se trasladó al sector real
de la economía mundial en el período 2008-2010, han resurgido nuevamente los arreglos
cambiarios híbridos, al emplearse un tipo de cambio jo para ciertas transacciones y unas
tasas cambiarias exibles para otras. De esta manera, la política cambiaria se ha transformado
en un instrumento que, de forma transitoria, puede aliviar tensiones en el sector externo de
la economía. Por lo antes expuesto, la existencia de tipos de cambio múltiples suele estar
vinculada con eventos de crisis en la balanza de pagos asociados a la merma de reservas
internacionales, incremento en el servicio de la deuda externa, ataques especulativos sobre
la moneda doméstica o crisis sistémicas de la economía mundial (Romero y Fajardo, 2016).
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3. Modelos sobre las crisis de balanza de pagos
Krugman (1997, citado por Junior, Ferrari y De Paula, 2000) hace una revisión de los
modelos de las crisis balanza de pagos o crisis cambiarias y los divide en dos categorías:
modelos canónicos o de primera generación y modelos de segunda generación. Los modelos
de primera generación explican experiencias históricas de ataques especulativos, mientras
que los modelos de segunda generación, parecen convenientes para comprender la crisis
monetaria europea de 1992-1993.
Posteriormente, al reconocer la falla de la teoría convencional para proporcionar
respuestas adecuada a la crisis asiática en 1997-1998, Krugman (1998, citado por Junior et
al., 2000) desarrolla un modelo de tercera generación en un intento por explicar esta crisis,
con base al enfoque de peligro moral/ burbuja de activos.
En los años noventa del siglo XX, las crisis cambiarias se han producido tanto en Europa,
Latinoamérica (el “Efecto Tequila” en México), como en Asia (la “Tormenta Asiática” en
Indonesia, Corea, Malasia, Filipinas y Tailandia) generando un gran impacto en las economías
emergentes, tanto en la producción como en el esfuerzo scal que se realizó para salvar a un
sector nanciero excesivamente frágil. Aun así, en última instancia estos hechos provocaron
la intervención de las diversas instituciones multilaterales internacionales.
Por tanto, en la primera mitad de los noventa del siglo pasado, se produce el verdadero
punto de giro en el pensamiento académico sobre los modelos de crisis cambiarias. Este
se produce de la mano de acontecimientos reales (Díez y Vidal, 2001). Las turbulencias del
Sistema Monetario Europeo (1992-93) y México (1994-95) pusieron de maniesto que las crisis
cambiarias podían tener lugar incluso en un entorno en el cual la política macroeconómica
era aparentemente consistente con el mantenimiento del régimen cambiario.
Las crisis cambiarias, el deterioro agudo del tipo de cambio, forman parte de la familia
de crisis económicas, unas veces como núcleo o desencadenante de los procesos de
crisis, otras como consecuencia o síntoma de fenómenos más amplios (Lomelí, 2018). Los
modelos de primera generación se basan en la incompatibilidad entre la política económica
de un gobierno y sus compromisos con un tipo de cambio jo, que acaba conduciendo a un
ataque especulativo sobre su moneda y al colapso del régimen cambiario, siendo la primera
formulación de este tipo de modelos debida a Krugman (1979). Los modelos de segunda
generación incorporan a los agentes privados, sus expectativas y la interacción con la política
económica, generando la posibilidad de equilibrios múltiples y de crisis autogeneradas,
siendo Obstfeld (1986), el representante más reconocido de esta interpretación de crisis
cambiarias. Los modelos de tercera generación parten de un hecho empírico relevante
señalado por Kaminsky y Reinhart (1996), que consiste en la frecuente coincidencia de
crisis cambiarias y bancarias, las denominadas “crisis gemelas”.
3.1. Modelos de primera generación
El primer modelo formal de la crisis de balanza de pagos fue presentado por Paul Krugman
en 1979 en su artículo titulado “A model of balance of payments crisis”, quien se inspiró en
el trabajo “Market anticipations of government policies and the price of gold” de Stephen
Salant y Dale Henderson publicado en 1978, donde sostuvo que las crisis ocurren cuando
un deterioro de los elementos económicos fundamentales se torna incongruente con un
intento de jación del tipo de cambio (Esquivel y Larraín, 2000; Junior, Ferrari y De Paula,
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2000; Rincón, 2001). Posteriormente, Flood y Garber (1984), Connolly y Taylor (1984),
Sachs (1986) y Van Wijnbergen (1988), entre otros, ampliaron la versión original (citados
por Sotelsek y Pavón, 2008).
El modelo de Krugman y sus extensiones representan lo que ha llegado a conocerse
como modelos de primera generación de las crisis de balanza de pagos. El aporte principal
de estos modelos es que las crisis surgen como resultado de una incongruencia entre un
décit excesivo del sector público que se monetiza y el tipo de cambio (Rincón, 2001). Estos
modelos consideraban que las crisis de balanza de pagos eran producto de políticas scales
y monetarias laxas e inconsistentes con la paridad ja, generando incentivos para el ataque
especulativo ante la perspectiva de un colapso cambiario.
Esto era, por lo tanto, responsabilidad exclusiva de los gobiernos, que aplicaban políticas
económicas expansivas y acumulaban una deuda pública que eventualmente monetizaban.
Esta postura de las crisis cambiarias era alentadora, ya que al poderse detectar con relativa
facilidad los desequilibrios macroeconómicos, ellas podían predecirse con los modelos
vigentes. Los ataques especulativos podían anticiparse, no existía incertidumbre con
respecto al momento e intensidad del ataque y las perturbaciones exógenas no se tomaban
en cuenta (Sotelsek y Pavón, 2008).
En esta línea de pensamiento, las crisis solo se originaban cuando el sector privado
percibía un comportamiento gubernamental inconsistente con el compromiso de régimen
cambiario vigente. Como el papel del gobierno aparecía estático, sin reacción alguna frente
a las acciones del sector privado, bastaba entonces con calcular la reacción óptima de
política económica para prever una crisis: el sector bancario no intervenía en su gestación
y más bien presentaba dicultades posteriores como consecuencia de los problemas en el
mercado cambiario.
Los modelos de primera generación de crisis cambiarias se utilizaron para explicar las
crisis en América Latina en los años sesenta, setenta e inicios de los ochenta del siglo
XX, los cuales se concentraron en las causas monetarias y scales de las crisis. En estos
modelos, los décit scales insostenibles nanciados con emisión de dinero condujeron a
una pérdida persistente de reservas internacionales que culminaron con un crash cambiario
(Iunnisi, 2004).
Según este enfoque, la viabilidad de un régimen de tipo de cambio jo necesita que exista
consistencia, a largo plazo, entre la política monetaria, la scal y la cambiaria. El crecimiento
“excesivo” del crédito interno genera a una pérdida gradual de reservas de divisas y, en
última instancia, al abandono del tipo de cambio jo, una vez que el banco central queda
incapacitado para seguir defendiendo la paridad cambiaria.
Una cantidad de literatura formal se ha ocupado de las consecuencias a corto y largo
plazo de políticas macroeconómicas incompatibles con la balanza de pagos de una pequeña
economía abierta en cual los agentes son capaces de prever las decisiones futuras de
los gobernantes. En este sentido, en su ensayo pionero Krugman, expuso que bajo un
régimen de tipo de cambio jo, la creación de crédito interno por encima del crecimiento de
la demanda de dinero puede conducir a un ataque especulativo repentino contra la moneda
que obligaría al abandono de dicho esquema cambiario y la adopción de un régimen de tipo
de cambio exible (Iunnisi, 2004).
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Además, este ataque siempre ocurrirá antes del momento en el que el banco central se
quede sin reservas en ausencia de especulación, y siempre se producirá en una fecha bien
denida. Si la expansión del crédito interno es excesiva (si supera la tasa de crecimiento
de la demanda de dinero), las reservas disminuyen a una tasa proporcional a la tasa de
expansión del crédito. Por lo tanto, cualquier stock nito de reservas de divisas se agotará
en un lapso nito.
Por consiguiente, para la visión tradicional o modelos de primera generación, una crisis
cambiaria estalla cuando la demanda de divisas es tan masiva que sobrepasa la capacidad
o deseo de las autoridades de defender el tipo de cambio. El décit scal nanciado con
emisión de base monetaria aumenta las tenencias de dinero del público y su presión
compradora. Para evitar que esa mayor demanda se traslade a precios vía una devaluación,
el gobierno recompra el dinero emitido con sus reservas. Progresivamente, esas reservas
se van agotando y la sostenibilidad del tipo de cambio jo se ve seriamente amenazada.
La agonía de la paridad ja se transforma en muerte súbita antes de que se acaben las
reservas del banco central, en el instante mismo que el público percibe que el exceso de
oferta sobre la demanda de dinero es suciente para ganarle el pulso al banco central. Esta
es la típica secuencia de un ataque especulativo sobre el tipo de cambio y hasta comienzo
de los noventa del siglo pasado, ha sido la explicación más aceptada para eventos de esa
naturaleza. La causa de la crisis es atribuida al deterioro de los fundamentos económicos,
disparados por la falta de disciplina monetaria del gobierno (Iusinni, 2004).
3.2. Modelos de segunda generación
Los modelos de crisis cambiarias de segunda generación, representados principalmente
por Obstfeld (1994, 1996), Calvo (1996), Cole y Kehoe (1996) y Sachs, Tornell y Velasco
(1996), Drazen (1999), entre otros, ofrecen una visión bastante diferente de los ataques
especulativos respecto a las versiones precedentes (citados por Esquivel y Larraín, 2000;
Quintana, 2009). En estos modelos, los gobiernos realizan un ejercicio casi permanente
de valoración de los benecios y costes asociados a mantener o abandonar una paridad
cambiaria determinada.
Esta literatura se originó en los años noventa del siglo XX, para explicar la crisis del
Sistema Monetario Europeo en 1992 y aspectos de otras crisis, como la de México en
1994-95 y Brasil en 1999, dando origen a los modelos de segunda generación, los cuales
profundizaron en los efectos desestabilizadores de la globalización y de la liberalización
nanciera (Sotelsek y Pavón, 2008). La idea central de los modelos de segunda generación
o de crisis autocumplidas es que regímenes monetarios de tipo de cambio jo que podrían
considerarse como sostenibles en función de sus fundamentos pueden ser víctimas de
ataques especulativos que generen la ruptura del régimen (Gutiérrez, 2005).
La crisis mexicana, junto con la del Sistema Monetario Europeo, enmarcadas ambas
en un proceso de liberalización nanciera, retomaron un importante debate en la literatura
especializada que dio lugar al surgimiento de los modelos de segunda generación, inspirados
en los trabajos de Obstfeld (1986) y ampliados y modicados por diversos autores como
Eichengreen, Rose y Wyplosz (1995), Obstfeld y Rogo (1995), Krugman (1996), Obstfeld
(1996), entre otros (Sotelsek y Pavón, 2008).
Tanto la crisis europea del sistema monetario en el 1992, al igual que la mexicana dos
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años más tarde, mostraron la incapacidad de los modelos de primera generación para
explicarlas y refutaron empíricamente la Ley Lawson: en ambos casos, el balance nanciero
del sector público era positivo. Asimismo, los altos décit en cuenta corriente, a pesar de
reejar esencialmente un desequilibrio entre ahorro e inversión privados, no impidieron las
crisis cambiarias en Chile a principios de los años 1980 ni de varios países asiáticos a
nales de los años 1990.
La nueva literatura permite explicar la interacción entre las expectativas de los agentes
y la política económica, en la cual las acciones del gobierno constituyen una respuesta
óptima a las perturbaciones. El coste público de una paridad ja aumenta conforme se crean
expectativas de devaluación de la moneda y por ello los compromisos del gobierno no son
estables, sino condicionados al escenario macroeconómico o estado de la naturaleza. La
existencia de rigidez nominal en la economía puede explicar parcialmente cómo el gobierno
puede tener incentivos para abandonar su compromiso inicial de paridad ja.
Para Esquivel y Larraín (2000), un aspecto común de los modelos de la segunda
generación es que se concentran en la posibilidad de que ocurren crisis aun cuando no
haya un deterioro continuo de los elementos económicos fundamentales. En este sentido,
un rasgo distintivo de estos modelos de segunda generación es la existencia de un rango
de equilibrios posibles (una zona de equilibrios múltiples) donde aún un régimen de tipo
de cambio jo que podría sostenerse puede sucumbir ante una percepción adversa del
mercado por la cual los agentes económicos se coordinan en un equilibrio de corrida que lo
hace colapsar.
Los modelos de segunda generación ponen en el centro de la crisis los efectos de las
políticas contracíclicas en economías maduras, las crisis auto-cumplidas y los rumores no
vinculados con los fundamentos del mercado (Iunnisi, 2004). Refutando las implicancias de
los modelos de primera generación, estos enfoques colocan en el centro de la escena un
problema de información. Estos modelos penetran en la teoría de las crisis cambiarias en
momentos en que los economistas buscaban explicaciones para los ataques especulativos
que sufrieron diversas monedas europeas en 1992, entre ellas la libra esterlina, la corona
sueca y la peseta española.
El debate giro hacia nuevos caminos ante la falta de capacidad explicativa de los modelos
de primera generación, ya que no había ocurrido nada relevante en las economías europeas
en comparación con los años anteriores, con la única excepción de la reunicación alemana.
Estos modelos remarcan que la caída de reservas puede no ser la causa de las crisis
cambiarias y se concentran en la preocupación de los gobiernos por combatir el desempleo,
pero se les presenta un conicto de objetivos entre bajar la inación y mantener la actividad
económica.
Los tipos de cambios jos ayudan a mantener el primer objetivo global pero al costo de
pérdida de competitividad y recesión. Con precios rígidos, las devaluaciones restauran la
competitividad y ayudan a eliminar el desempleo, alentando a las autoridades a abandonar
la paridad ja durante las recesiones. Según este enfoque, las autoridades utilizan el tipo
de cambio como un instrumento de política para lograr pleno empleo, aunque frente a este
benecio se eleva el costo de reputación: una vez que el gobierno devaluó le costará más
hacer creíble una nueva jación del tipo de cambio.
El público, por su parte, desconociendo cuál es el objetivo de la devaluación del gobierno,
tratará de anticipar el momento y la magnitud de una eventual devaluación, y estas
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expectativas de devaluación elevarán la tasa de interés, reduciendo el nivel de actividad.
En estas circunstancias, es factible que el gobierno se vea forzado a devaluar aunque
los fundamentos macroeconómicos no lo hagan aconsejable (el benecio en términos de
empleo es sobrepasado por el costo de reputación).
3.3. Modelos de tercera generación
Los modelos de tercera generación tienen su origen el trabajo de McKinnon y Pill (1996),
recogido posteriormente por Krugman (1998); Corsetti, Presenti y Proubissi (1999) y
desarrollado de manera profunda por Calvo y Reinhart (2000), quienes plantean que una
creciente integración nanciera de una economía emergente en los mercados de capitales
aumenta su vulnerabilidad ante una crisis que “se autogenera y se autoalimenta” (Citados
por Quintana, 2009, p. 7).
La crisis asiática puso de maniesto que ni los modelos de primera generación (donde
las crisis cambiarias eran el resultado de un mal manejo de la política scal o monetaria)
ni los de segunda generación podían explicar de manera amplia y coherente lo sucedido a
las economías asiáticas en 1998 (Díez y Vidal, 2001). La existencia de amplios niveles de
reservas internacionales y de superávit scales era una característica en estas economías
en los momentos previos a la crisis. De hecho, los organismos multilaterales internacionales
(Fondo Monetario Internacional, Banco Mundial) los caracterizaban como ejemplos a seguir.
En términos generales, eran pocos los que podían esperar el colapso generalizado en
1998. Por supuesto existían otras debilidades, entre las que cabe señalar la fragilidad del
sistema nanciero y lo que se ha denominado como “economía de compadrazgo” (Díez y
Vidal, 2001, p. 95). Sin embargo, estás características no suponían ninguna novedad y eran
conocidas por la mayoría de los agentes participantes en los mercados. Dadas las dicultades
para explicar la crisis asiática, de nales de los años noventa del XX, por medio de los
modelos teóricos existentes comienzan a desarrollarse una serie de modelos explicativos
conocidos como modelos de tercera generación. Estos modelos intentan explicar los hechos
estilizados característicos de la crisis asiática de nales de los noventa.
Los modelos de tercera generación concentran su atención en el riesgo moral (ético)
y la información imperfecta. Las crisis en América Latina en 1980, los países nórdicos en
1992, México 1994 y Asia en 1997 proporcionaron elementos que incorporaron los efectos
de los problemas bancarios sobre las dicultades de la balanza de pagos. En este caso, se
modela las dicultades en el sector bancario que conducen a crisis de balanza de pagos si
los bancos centrales nancian la caída de las instituciones en problemas imprimiendo dinero
(Iunnisi, 2004).
Las particularidades de la crisis del sudeste asiático evidenciaron los límites de los
modelos de crisis de balanza de pagos de la época. Esta crisis ocurre en 1997, cuando el
Banco Central de Tailandia deja otar el baht, lo que conduce a ventas masivas de otras
monedas del sudeste asiático y la República de Corea, Filipinas e Indonesia liberan su
mercado de divisas, mientras que la República de Corea amplía la banda del won de 2,3%
a 10%, para luego eliminar las bandas de forma denitiva. Todo ello generó a una crisis de
conanza en la región y a una enorme fuga de capitales (Sotelsek y Pavón, 2008).
Estos modelos de tercera generación, tienen varios elementos en común con las dos
vertientes anteriores. Por una parte, rescatan algunos de los argumentos de los primeros
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modelos sobre crisis cambiarias, ya que a n de cuentas en presencia de riesgo moral la
deuda será asumida por el gobierno, aun si su origen es privado. La crisis de mercado
cambiario surge entonces de un décit público implícito que obliga a abandonar una paridad
ja. Esta tercera generación de modelos también retoma los modelos de la segunda, pues
admite que el comportamiento del gobierno depende del entorno macroeconómico, pero se
diferencia de ellos en cuanto a que la reacción gubernamental no solo responde a la acción
de los especuladores, sino también a la evolución de los equilibrios macroeconómicos
fundamentales. La existencia de garantías implícitas y de riesgo moral es la base de estos
nuevos modelos para explicar los “juegos” entre sector público y privado.
Por otra parte, la supresión de los controles a los movimientos de capitales y la liberalización
del sistema nanciero nacional han insertado a las empresas nancieras y no nancieras de
los países en una dinámica de endeudamiento excesivo a corto plazo en moneda extranjera.
Esta tónica se explica por la imposibilidad de obtener nanciación a medio y largo plazo, en
unos mercados de capitales poco amplios y profundos.
Además, los ujos de capitales pueden conducir a ciclos de sobre-crédito con booms
de consumo y signicativos décit de cuenta corriente. Generalmente, los ciclos de sobre-
consumo están acompañados de euforia en los mercados de valores y títulos públicos, pero
estos ciclos de sobre-crédito conducen a apreciaciones del tipo de cambio real, pérdidas de
competitividad y crecimiento declinante. El exceso de préstamos durante los auges hace a
los bancos más propensos a las crisis cuando la economía entra en recesión.
Este estado de los negocios se vuelve más complicado por la sobre-exposición perversa
de las instituciones nancieras de los mercados de acciones y de títulos públicos, lo cual
hace más vulnerables a los bancos cuando la burbuja de activos se deprime y se inicia la
recesión. El deterioro de la cuenta corriente, en cambio, preocupa a los inversores por la
posibilidad del default sobre los préstamos extranjeros. La fragilidad del sector bancario
hace más difícil el objetivo de defender el tipo de cambio provocando un colapso eventual
de la moneda doméstica.
Goldfajn y Valdés (1995; citados por Iunnisi, 2004) mostraron cómo cambios en la tasa de
interés internacional y en los ujos de capitales son amplicados por el rol de intermediación
de los bancos y cómo tales cambios pueden producir un ciclo de negocios exagerado que
naliza con corridas bancarias y crash nanciero y cambiario.
Las crisis cambiarias y las crisis nancieras se proyectan como fenómenos interrelacionados
(Quintana, 2009). De esta forma, el ataque especulativo contra la moneda nacional y su
ulterior sobre devaluación es más un síntoma que un aspecto fundamental en la gestación
de la crisis. Así, en la lógica de estos modelos la existencia de un volumen muy signicativo
de inversiones a corto plazo o a muy corto plazo se da en un contexto de libre circulación
de capitales. En una situación de “pánico nanciero”, que precipita una huída masiva de
capitales, las opciones de política económica son muy limitadas, si es que hay alguna,
puesto que corregir la restricción de liquidez y mantener, simultáneamente, el sistema de
tipo de cambio jo son objetivos mutuamente incompatibles.
En la Tabla 1 se puede sintetizar la anatomía de las crisis de balanza de pagos.
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Tabla 1
Modelos de crisis de balanza de pagos
Modelos Denición Variables e
indicadores
Autores
representativos
Experiencia
de países
Primera
generación
Consideran que la crisis
surgen de políticas
scales y monetarias
laxas e inconsistentes
con el tipo de cambio
jo, lo cual crea
incentivos para el
ataque especulativo
a la moneda ante la
perspectiva de un
colapso cambiario.
- Décit Fiscal/
PIB
- Exceso real de
M1
- Krugman
(1979)
- Flood y Garber
(1984)
- Connolly y
Taylor (1984)
- Calvo (1987)
- Van Wijnbergen
(1988)
- Crisis de
México
(1982)
Segunda
generación
Consideran que la
crisis es producto de
la interacción entre el
comportamiento del
sector privado y del
gobierno, señalando
que ante la fuerza
que han adquirido los
agentes privados, sus
expectativas sobre
devaluación, o no,
acaban conrmándose
dando pie a su carácter
de autogeneración.
- Exportaciones
Importaciones
- Tipo de cambio
real
- Términos de
intercambio
- Producto
interno bruto
(PIB)
- Tasa de interés
doméstica
- Obstfeld (1994,
1995, 1996)
- Calvo y
Mendoza (1996)
- Cole y Kehoe
(1996)
- Sachs, Torneel
y Velasco (1996)
- Drazen (1999)
- Colapso
del Sistema
Monetario
Europeo
(1992-1993)
- Crisis de
México
(1994-1995)
Tercera
generación
Concentran su
atención en el riesgo
moral (ético) y la
información imperfecta,
donde se incorporan
los efectos de los
problemas bancarios
sobre las dicultades
de la balanza de
pagos, centrándose
en los desequilibrios
nancieros.
- Crédito
doméstico/PIB -
M2/Reservas
- M2
Multiplicador -
Depósitos
- Precios de las
acciones
- Tasa de interés
doméstica
- Goldfajn y
Valdés (1995)
- Dornbusch,
Goldfajn y
Valdés (1995)
- McKinnon y Pill
(1996)
- Krugman
(1998)
- Corsetti,
Presenti y
Proubissi (1999)
- Calvo y
Reinhart (2000)
- Crisis
países
asiáticos:
Corea del
Sur,
Filipinas,
Indonesia,
Tailandia,
(1997-1998)
- Rusia
(1998)
- Brasil
(1999)
Fuente: Elaboración a partir de Esquivel y Larraín (2000); Junior, Ferrari y De Paula (2000); Rincón (2001);
Iunnisi (2004); Gutiérrez (2005), Sotelsek y Pavón (2008); Quintana (2009), Lomelí (2018).
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Conclusiones
En la década de los años ochenta del siglo XX, en respuesta a la evidencia de aquellos
años, nacieron los modelos de primera generación, que asociaban las crisis a acciones
gubernamentales incompatibles con el régimen cambiario vigente. No obstante, las crisis
del Sistema Monetario Europeo (1992) y de México (1994) colocaron de relieve otro factor
detonante de un ataque especulativo en el mercado de cambios y que podía existir aun con
disciplina en las nanzas públicas, se trataba de la generación de expectativas autocumplidas
en un entorno de información asimétrica. Asimismo, revelaron la presencia de un contagio
nanciero derivado al menos parcialmente del comportamiento gregario de los inversores
institucionales. Estos dos elementos constituían el centro de los modelos de segunda
generación, que dejaban de lado los equilibrios macroeconómicos del país afectado.
A pesar de lo anterior, las singularidades de la crisis del sudeste asiático a nales de
los años de 1990, así como las crisis posteriores en Rusia, Brasil, Turquía y Argentina,
apuntaron que había interacción de las variables contempladas en ambos tipos de modelos.
Así surgen los modelos de tercera generación, que rescatan elementos de los primeros
modelos, pues en denitiva ante el riesgo moral cualquier deuda del país terminará por ser
deuda pública, tarde o temprano incongruente con el régimen cambiario en vigor.
Pero también se retoman los modelos de segunda generación al destacar la importancia
de las expectativas en el proceso de gestación y propagación de las crisis. De hecho, lo
que da vigencia a estos últimos modelos es que son lo sucientemente incluyentes como
para incorporar factores relevantes que han ido emergiendo de los episodios de crisis más
recientes, como son la interacción entre una fragilidad real y nanciera interna, la ocurrencia
de una perturbación y la debilidad del marco de regulación y supervisión bancarias, sea en
su diseño o en su ejecución. Todo ello en un marco de incertidumbre y de una creciente
interacción nanciera internacional (Sotelsek y Pavón, 2008).
En la actualidad no existe un modelo de consenso en la explicación, así como en la
comprensión de las crisis de balanza de pagos, por lo cual, se requiere estudiar las distintas
corrientes teóricas que permitan interpretar las causas que generan estas crisis cambiarias
(Lomelí, 2018). El análisis teórico de este tema se justica como paso previo a la literatura
empírica, ya que se necesita del conocimiento de las variables (e indicadores), las cuales
por lo general, se consideran como decisivas para fundamentar las expectativas sobre un
determinado régimen cambiario.
Es importante destacar que las crisis cambiarias, pueden ser denidas, como el cambio en
las expectativas de los agentes económicos, por lo cual de hecho no existe un modelo capaz
de anticipar dichos fenómenos y, en el caso de que llegase a existir, cambiarían nuevamente
las conductas de los agentes para hacerlo poco útil. Este campo de conocimiento de la
literatura económica, tiene como objetivo dar explicación a estos sucesos y hasta cierto
punto justicar académicamente por qué se presentan.
A partir de esta revisión sobre los distintos modelos y generaciones de crisis cambiarias,
se concluye que las mismas están basada en patrones comunes de conducta. Las variables
que se podrían seleccionar como factor común de las distintas corrientes, apuntan a
considerar que es la vulnerabilidad de una economía, lo que la hace propensa a sufrir un
episodio de crisis o incluso verse inmersa en un proceso de contagio.
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En el marco de un entorno económico caracterizado por la globalización y una creciente
integración de los mercados internacionales, fenómenos que se hacen imprescindibles
para la entendimiento del mundo contemporáneo, principalmente en el campo de la ciencia
económica, las vulnerabilidades existentes en las economías emergentes, así como su
creciente dependencia del capital externo, aumentan los mecanismos de inestabilidad
cambiaria y por tanto aumentan la probabilidad de sufrir una crisis (Quintana, 2009).
Las crisis cambiarias suelen manifestarse como depreciaciones de la moneda o pérdida
de reservas, ya sea por salidas de capitales o por ujos comerciales y pueden provocar,
en primer lugar, desastrosas consecuencias para la economía del país y, en segundo
lugar, un efecto “contagio” que termine extendiéndose a otros países provocando un efecto
generalizado.
Es compleja la denición de vulnerabilidad de una economía, incluso se puede plantear
como futura línea de investigación. Por lo que se podría emplear más bien el término de
debilidad o riesgo fundamental, con mayor consenso entre los académicos. Para considerar
a una economía como débil y por tanto con riesgo fundamental, se consideran tres aspectos
(Lomelí, 2018):
1) Una apreciación del tipo de cambio real tras una entrada de capital.
2) Un rápido incremento del crédito de la banca comercial al sector privado.
3) La pérdida de reservas derivada de salidas de deuda soberana expresada en
moneda local.
La evidencia empírica sugiere de un modo bastante convincente que las crisis cambiarias
son muy costosas en términos de la disminución del crecimiento, aumento del desempleo y
crecimiento de la inación, además, se han convertido en uno de los rasgos más destacados
de la economía internacional de las últimas décadas.
Es por ello, y con mayor frecuencia en los últimos años, organismos internacionales, como
el Fondo Monetario Internacional, y los bancos centrales de los países, como responsables
máximos de la política monetaria y algunos bancos de inversión, han mostrado su interés
por conocer la vulnerabilidad de un país a una crisis cambiaria, con la nalidad de ofrecer
estrategias para tratar de eliminar o reducir los efectos negativos de una crisis a través de la
anticipación de la misma u ofrecer estrategias de inversión para sus clientes vinculadas al
tipo de cambio (Quintana, 2009).
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www.serbi.luz.edu.ve
produccioncientica.luz.edu.ve
Esta revista fue editada en formato digital y publicada
en junio de 2020, por el Fondo Editorial Serbiluz,
Universidad del Zulia. Maracaibo-Venezuela
Vol.32 Nº57
57
CUADERNOS LATINOAMERICANOS
Vol. 32 , Enero-Junio 2020
ISSN: 1315-4176
Dep. Legal digital : ppi:201502ZU4638
EN ESTE NÚMERO
EDITORIAL
Elita Luisa Rincón Castillo
La revista cientíca académica como instrumento de divulgación y difusión de la
investigación
ARTÍCULOS
María Paz López
Cooperación cientíco-tecnológica entre Argentina y México: el caso del Centro Argentino-
Mexicano en Biotecnología (2011-2015)
Leonardo Favio Osorio
El Amazonas venezolano en caos: crisis económica y social
Gary Fernando Jiménez Hidalgo, Fabián Ernesto Sánchez Ramos, Sandy Lisbeth Hormaza
Villafuerte y Jessenia Estefanía Bravo Verduga
Crisis de balanza de pagos y vulnerabilidad económica: un análisis de tres generaciones de
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Factores estratégicos para el Gobierno Electrónico Local en los municipios urbanos de
Venezuela
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Palacios y Juan Miguel Moreira Largacha
Análisis de las políticas públicas en el contexto mundial, latinoamericano y ecuatoriano: una
visión panorámica
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El valor de los recursos ambientales y sus dimensiones estratégicas en microempresas
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Bernabé Félix Pacheco Santos
Dicultades de acceso al microcrédito de los productores agropecuarios de la Región
Arequipa-Perú, 2016-2020
FORO
“A ochenta años de la Teoría General de Keynes (1936-2016)”
Néstor Castro Barrios
La Teoría General de Keynes en su 80° aniversario: origen, vigencia y trascendencia
Rodrigo Cabezas Morales
J. M. Keynes: entre lo paradigmático y el apego al orden. A 80 años de la Teoría General
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desafío de su vigencia
